Constantia Packaging: Eine Anleitung zur wertoptimierten Enteignung von Minderheitsaktionären

Im Herbst 2009 kündigt das zu JP Morgan gehörende Private Equity-Unternehmen One Equity Partners (OEP) die Übernahme der Constantia Packaging mit deren Töchtern Constantia Flexibles, AMAG und Duropack an. Verkäuferin des österreichischen Industriejuwels ist Christine de Castelbajac, die aufgrund der Probleme mit der Constantia Privatbank unter Verkaufsdruck steht. Castelbajac erhält eine 25%ige Rückbeteiligung. Klar ist von Anfang an: übrige Aktionäre sind unerwünscht und sollen so rasch wie möglich aus dem Unternehmen gedrängt werden.

Aufgrund diverser Verzögerungen erfolgt das Closing des Deals erst nach einer ungewöhnlich langen Zeit im Juni 2010. Noch am selben Tag wird das Verlangen auf Gesellschafterausschluss gestellt. Zeit, sich darauf vorzubereiten, gab es also reichlich.

Vorstandsvorsitzender der Constantia Packaging zu dieser Zeit ist Hanno Bästlein, der schon im Rahmen der Bilanzpressekonferenz im April 2010 die Erwartung äußert, dass OEP die Töchter gewinnbringend über die Börse verkaufen könnte. Im Juli 2010, also kurz vor dem Gesellschafterausschluss, werden die Budgets aus November 2009 deutlich nach unten revidiert. Ein solcher Eingriff führt natürlich auch zu merklich niedrigeren Bewertungen. Der parteiliche Gutachter Ernst & Young ermittelt einen Abfindungspreis von nur 47 Euro für die auszuschließenden Minderheitsaktionäre. In der Abstimmung über die Budgets enthält sich Christine de Castelbajac. Aufsichtsrat und Vorstand beurteilen die Höhe der Barabfindung als angemessen, wobei sich Christine de Castelbajac auch hierzu enthält.

Im Bericht des Aufsichtsrats gemäß §3 Abs. 3 Gesellschafter-Ausschlussgesetz heißt es: „Aus Anlass des Gesellschafterausschlusses wurde keinem Mitglied des Vorstandes der CPAG ein besonderer Vorteil gewährt.“ Gleiches findet sich in der Erklärung des Vorstandes gemäß §3 Abs. 1 Gesellschafter-Ausschlussgesetz.

Hartnäckig hielten sich bereits damals Gerüchte, wonach interne Bewertungen zunächst einen Wert von 100 Euro je Aktie ergeben hätten.

Was also hat nun den Vorstand mit dem Segen des Aufsichtsrats bewogen, in die Budgetplanung so dringend einzugreifen? Auf der Hauptversammlung am 24. August 2010 werden den Aktionären vor allem folgende Gründe genannt: Wettbewerbsdruck durch Konzentrationstendenzen, steigende Aluminium-, Kunststoff-, Papier und Energiepreise.

Ein Faktencheck ergibt: Aluminium, Öl- und Strompreise haben sich im Zeitraum November 2009 bis Juli 2010 seitwärts bis leicht abwärts entwickelt. Zwei der drei als Beispiel für die Wettbewerbskonzentration genannten Merger BHP/Billiton und Rio Tinto/Alcan fanden in den Jahren 2001 bzw. 2007 statt. Wie konnten diese also gerade zwischen November 2009 und Juli 2010 so bedrohliche Auswirkungen haben?

Ob es ein reiner Zufall war? Am 18. Oktober 2010, gerade elf Tage nach der formellen Eintragung des Gesellschafterausschlusses im Firmenbuch, wird die CP Group Holding Beteiligungs Coöpertief U.A. & Co KG gegründet. Diese Gesellschaft haben der Vorstandsvorsitzende Hanno Bästlein, der ehemalige Aufsichtsratsvorsitzende Wolfgang Pfarl und der ehemalige Aufsichtsratsvorsitzenden-Stellvertreter Günter Cerha gemeinsam mit OEP gegründet. Hanno Bästleins Arbeit als Vorstandsvorsitzender war sogar so zufriedenstellend, dass er ab 1. Januar 2012 Partner bei OEP und Leiter des Wien-Büros wurde.

Die Geschichte hat jedenfalls gezeigt, dass die Sorgen um das Budget unbegründet waren. Insbesondere die Töchter AMAG und Constantia Flexibles haben diese in der Folge massiv übertroffen. Die Sonne schien erfreulicherweise schon am Tag nach der Hauptversammlung. Da plädierte Christopher von Hugo, Partner bei OEP, im Aufsichtsrat als frisch gebackener Aufsichtsratsvorsitzender dafür, einen Börsengang bei AMAG zu forcieren. Dieser findet wenige Monate darauf statt und bringt eine Wertsteigerung um 150% gegenüber der Bewertung zum Squeeze-Out. Der Verkehrswert der AMAG liegt damit bereits etwa annähernd so hoch, wie die gesamte Constantia Packaging noch mit den lästigen Mitaktionären wert gewesen sein soll. Auch der Konkurrenzdruck bei der Tochter Constantia Flexibles und all die Probleme bei den Rohstoffen waren schnell überwunden. Wie könnte Christopher von Hugo sonst im Frühjahr 2011 in einem Interview eine zeitnahe – weit jenseits der Budgets liegende – Verdoppelung des Umsatzes auf 2 Mrd. Euro und deren Börsengang in Aussicht stellen?

Als es 2013 an den Verkauf der Flexibles geht, antwortet das Management auf die Frage, ob das hohe Wachstum und die hohen Margen der letzten 10 Jahre auch auf die nächsten 10 Jahre umgelegt werden können gegenüber möglichen künftigen Investoren: „Also wir wollen eigentlich mehr erreichen!“ – im Verkauf muss der Ton gegenüber dem Investor natürlich ein anderer sein als beim Rauswurf. 2014 wurde die Flexibles dann – um etwa den doppelten Preis der Bewertung beim Gesellschafterausschluss – an Wendel Group verkauft. Obwohl, und nicht weil, das Unternehmen einige mehr als zweifelhafte und eher wertmindernde Akquisition getätigt hatte. Auch die verhältnismäßig kleine Duropack ist mittlerweile lange verkauft.

Cube Invest und eine Vielzahl weiterer Aktionäre haben schon 2010 einen gerichtlichen Antrag zur Überprüfung der Barabfindung an das Handelsgericht Wien gestellt. Das Verfahren befindet sich mittlerweile im fünften Jahr. Eilig hat man es als ehemaliger Hauptaktionär auch nicht, Minderheitsaktionäre zu einem fairen Preis zu verhelfen – da kann ein Verfahren schon einmal durch eine Kostendiskussion rund um einen Gutachter erheblich verzögert werden.

Als ehemaliger Minderheitsaktionär gönnt man OEP und Frau Castelbajac ja ihr erfolgreiches Investment gerne. Aber warum musste man versuchen, es noch dadurch zu toppen, dass man zur Wertmaximierung die ehemaligen Minderheitsaktionäre, die meisten davon jahre- oder jahrzehntelange Aktionäre vom österreichischen Fondsinvestor über Privatanleger hin zur Großmutter, über den Tisch zieht? In Summe kann man so aber schon richtig Geld machen. Der Unterschied zwischen einer Barabfindung von 47 und 100 Euro/Aktie beträgt schlanke 75 Mio. Euro. 26 Mio. Euro davon mussten 2013 bereits in der Bilanz rückgestellt werden. Natürlich werden solche Beträge professioneller Weise lieber später als früher bezahlt.

Seit 2014 ist Wendel bei Constantia Flexibles am Ruder und schuldet somit die etwaige sehr wahrscheinliche Nachzahlung an die ehemaligen Minderheitsaktionäre. Zu zahlen sein wird sie samt Zinsen und Kosten. Der aktive Beitrag zur Lösung des Themas von Wendel bisher: Null. Schließlich gibt es ja auch hier dieselben Interessen. Je weniger die Minderheitsaktionäre erhalten, umso besser für den Private-Equity Fonds – und wenn schon gezahlt werden muss, dann so spät wie möglich.

Die größte Gruppe ehemaliger Aktionäre hat nun ein Gutachten eines renommierten Wirtschaftsprüfers vorgelegt, das zu einem nicht so überraschenden Ergebnis kommt: 100 Euro/Aktie betrug der faire Wert am Tag des Gesellschafterausschlusses. Es erschiene unwahrscheinlich, dass die Wertsteigerungen etwa bei AMAG so kurzfristig eingetreten sind. Viel wahrscheinlicher sei es, dass diese Werte schon beim Gesellschafterausschluss da waren.

Cube Invest hat nun mit Unterstützung einer Gruppe von ehemaligen Aktionären – erstmals in einem solchen Verfahren – eine Klage in den USA eingereicht. One Equity Partners soll darin unter anderem verpflichtet werden, sämtliche relevanten Unterlagen im Rahmen des Gesellschafterausschlusses, die Kommunikation mit Organen der Gesellschaft, eigene Wertberechnungen usw. zu übermitteln. Es besteht berechtigte Hoffnung, dass diese Unterlagen Aufklärung über die wahren Wertvorstellungen zum Squeeze-Out-Zeitpunkt und damit wichtige Erkenntnisse für das Verfahren zur Überprüfung der Barabfindung in Wien bringen werden.

Dr. Alexander Proschofsky